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田其锋 刘源源:股权分置改革的来路与去向

时间:2014-05-03 22:38:24  来源:  作者:

【来源:《当代金融家》】 【作者:田其锋 刘源源】
  股权分置改革的来路与去向

  thr origin and direction of china's share merger reform

  文/田其锋 刘源源

  “保护市场中最弱小的投资者就是保护华尔街。



”这是美国证券(相关:理财 财经)市场监管的名言,同样也总结了中国股票(相关:理财 财经)市场15年风雨历程的经验教训。股票市场成立之初,政治上的压力以及意识形态的桎梏埋下了股权分置(早期称为“股权分裂”)的病根,在饱尝这种分置的股权结构所带来的无数病痛之时及之后,中国政府曾致力于解决这一“顽疾”的寻方开方的努力一直都没有停止过:1991年到1992间,在很多政府官员和学者的支持下,国务院批转了国家体改委的《1992年经济体制改革要点》,尝试通过选择有条件的股份制企业和指定的证券市场进行法人股的流通,法人股市场首次流通的股票并不多,但是由于需求旺盛,行情一下子高涨起来并最终引发了市场的疯狂投机,带来一些社会问题,此后国务院迅速对高涨的行情予以打压,首次对法人股流通的探索以失败告终。1999年,国家再次尝试以试点减持、定向配售的方式实现法人股的流通,首批试点的公司是中国嘉陵和黔轮胎,但由于两家公司在定价上都忽视了企业自身的客观现实和市场环境,根本上无视了流通股股东的利益,最终因认购不充分和股价不断下跌而失败。2001年,国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》,国有股进入存量减持以补充社保基金的流通探索阶段,此后相继有13家上市公司在首发和3家上市公司在增发时,按规定进行了国有股减持,但是由于减持时出售股份的价格过高,有高价“圈钱”嫌疑,同时原有大股东“一股独大”的股权结构并未改观,上市公司的治理结构也没有实质变化,有损原有流通股股东的根本利益,因此同样没有得到市场的认可。

  当绕了几个圈又回到原地时,历史的脚步已迈入春夏之交的2005年。这是个注定被历史记忆的时刻,在经历了前几次股改失败的教训之后,一场关乎中国资本市场前途命运的又一次股市大变革,选择在股市指数一路下泻、直击股市敏感的神经和股民脆弱的信心的时刻,以前所未有的“开弓没有回头箭”的坚毅姿态展开了。历史不会简单重复,曾经为股改所付出的代价让我们明白,如果不正视因股权分置及其改革前后对流通股股东造成的利益损害,如果实现全流通的减持过程不能形成双赢的局面,如果股改不能有利于股票市场的长期稳定和健康发展,就不可能换来资本市场基业长青的未来。

  中国股票市场短短历史的长镜头——股权分置,资本市场不能承受之痛

  所谓“股权分置”,就是指上市公司的占控股地位的国有股、法人股股份不上市流通,而只把占1/3左右的公司股份作为流通股上市交易。这一特殊的制度设计,早期是符合中国国情的不得已的选择。

  中国是个以公有制为主体、以银行主导金融格局的国家,在上世纪90年代初,存在着急待解决的两大问题:一方面,国有企业政企不分,产权不明,社会负担沉重,公司治理机制混乱使得国企经营效率低下,企业呆坏账和欠银行贷款居高不下;另一方面,改革开放以来持续的经济高增长日益膨胀着全社会的投资需求和规模扩张,同时极大地推动、刺激了市场竞争,这些反过来又加剧了国企的亏损和扩张欲望。于是,企业的强烈“资金饥渴”,与被历史呆、坏账负担压弯了腰的银行体系的贷款窘境,成了难以调和的一对矛盾。这个时候,惯于学习和引进国外先进经验的有识之士再一次把目光聚焦在发达国家的“资本市场”之上。资本市场强大的筹集资金功能恰好符合了这一时期国有企业的需要。然而,当所有的市场条件已经成熟,一个将被赋予筹集发展资金使命的股票市场呼之欲出的时候,不同的声音又出现了。意识形态上对股市的“资本主义”形象的定位、政治高层中对国有资产流失的担忧、对公有制主体地位丢失的担忧使得问题的解决变得异常复杂。后来在小平同志1992年南巡讲话之后,在中央负责金融体制改革的很多领导坚定的支持下,作为对意识形态偏见和政治压力的让步,中国的资本市场在“有条件”的前提下成立了,这一条件就是——国有股、法人股暂时不参与上市流通。

  这一特殊的制度设计,最初确实是起到了为国有企业筹集建设资金、帮助国企进行体制转变等重要作用。截至2004年底,我国境内股票市场共筹集资金9111多亿元,国有股股本总额从1992年的29亿上升到2003年底的2900多亿,增加了上百倍。以宝钢股份为例,2000年12月在上海证交所上市,首发募资78.4586亿,公司股权分置改革方案通过后总资产超过1500亿,已跨入世界钢铁三巨头之列,可谓我国股票市场的“超级大鳄”。很难想象,如果没有股票市场的上市融资,宝钢怎么能够达到今天的规模和成就,如果没有股票市场的上市融资,国有资产还能通过什么途径实现如此迅速的增值。

  然而,在过去十五年所取得巨大成绩的同时,股权结构的这种分裂也不无遗憾的把痛苦和创伤留给了中国资本市场,留给了七千多万中小投资者,也留给了中国上千家大中型上市企业和整个国民经济。我们首先看一看,这一股市“病根”都带来了哪些不同于发达国家成熟资本市场的奇怪“病状”。

  病状之一:股权融资偏好。根据经典的公司财务理论,由于内部融资的成本最低,为融资时的首选;债权性融资因为并不会稀释公司股权且具有税收屏障效应(该效应来自债券利息的税前支付)而成本低于股权融资,为次佳选择;股权融资则因为面临股价下跌、大股东权益份额降低、股东预期回报率较高等问题而难以为大股东所同意。西方市场经济国家的企业近半个世纪也是这样走的。但是,在中国,由于国有股、法人股的不流通,使得非流通股股东利益的增加仅仅体现为权益净资产的增加,而与股价升降无关;同时,国有股“一股独大”的治理结构又无法对上市公司的决策者进行约束,上市融资权力所带来的隐含收益(如挪用融来的权益资金、内部交易、内部人控制等)更刺激了上市公司的股权融资偏好。一份证监会发行监管要员的通讯录竟卖天价,不少公司的上市发行费用高达三、五千万元,这其中只有一两千万元是给券商等中介机构的正常费用,而大多数则是不明不白的“公关”费用,“公关上市”、“排队上市”现象蔚然成风。这种非理性的股权融资需求所带来的必然是对股东投入资源的低效率或无效率使用,并进而否定资本市场的资源合理配置功能。

  病状之二:类别股东利益基础不一致。管理层只关心融资所带来的大股东净资产的溢价增值而不关心股价,在此基础上公司股价常常并不反映公司内在价值,而仅仅取决于二级市场供求,所以中小投资者,甚至机构流通股投资者,一般只进行短线投机交易而很少关心股票背后的被扭曲的公司价值,两类股东缺乏一致的利益基础。由此产生了众多的奇怪现象如早期“黑庄”操纵案例、股票市场的盲目跟风和“羊群效应”、对噪音信息的过度敏感等。大量实证研究表明,二级市场股价的走势与公司的核心价值指标的关联度远不如对偶然发布的消息敏感,股票市场的价值发现、信号显示功能严重缺位。这种利益基础的不统一带来的不仅是弱势股民利益保护伞的丧失,同样也带来了严重的“委托-代理”问题。管理层不关心股价——成熟市场上的股价对管理层有评价功能——容易导致滥用权力为自己谋取利益的“内部人控制”现象,从而侵害国有股股东的利益和市场投资者对上市公司长远发展和价值成长的信心。

  病状之三:“中国股利之谜”。经典的公司财务理论对分红的结论是:分红是企业对资本市场的一个信号,它表明企业未来除了项目投资所需的现金之外还有稳定的足够的现金流来回报投资者,因此,企业只在有足够现金赢余且未来缺乏成长潜力或没有好的投资项目时分红,反之不分红,且这种分红很少采用送股方式进行——因为这会摊薄公司的权益,带来公司股价的下降和投资者对企业成长前景的不利预期。然而,中国的上市企业却存在众多反其道而行的例子,如作为高科技企业的用友软件,在企业发展前景大好的形势下采用高比例现金分配方式把公司巨额盈利分配掉;而成长前景不大的“五粮液”类公司,面对公司的足够赢余现金却拒不分红。究其原因,同样可追根到股权分置下股东之间利益基础的不一致。流通股投资者追求的是未来公司的价值增长所带来的股票价格增长的收益,而大股东关心的则是投资资本的迅速增值和回收,因此像用友软件在公司上市之后短短几年就通过发行溢价和现金红利回收把所投资金收回,但却因为没有了资本的积累和扩张而断送了公司的前景——这时损失的只是流通股股东。这种病态的红利政策损害的不仅是中小投资者的切身利益,更是对上市公司和股票市场的社会信心。

  病状之四:信息不对称下的信息操纵和内部交易等。很多企业为了上市往往过度粉饰报表或捏造会计信息,而呈现出“一年好,两年平,三年亏,四年ST”怪现象。与信息操纵相应的就是内部交易,如违规转移资产甚至挪用、掏空上市公司优质资产和募集资金等。2001年遭证监会处罚的信息操纵的上市公司有29家,其中严重的有啤酒花事件和长兴实业事件。此外,证券市场上层出不穷的还有大量投机性重组、造“系”运动、集体非理性与预期不稳定等。制度经济学认为,当一个市场存在大量的违规现象时,就不再是监管所能解决的问题了,而只能归结为制度体系的缺陷。我国股票市场股权分置的天然缺陷从根本上违反了股份制经济的内在规律,从而造成微观上股东利益的不一致和宏观上资本市场的不完善、不健全。这种缺陷所带来的不仅仅是股民利益的损失和股票市场的脆弱性,它更是对资源配置的扭曲,使股票市场最根本的资源配置职能、价格信号显示职能无法正常发挥,并最终对国家的宏观调控和国民经济的发展带来障碍性的影响,比如,造成了股市的国民经济“晴雨表”功能失灵,国家宏观调控在股市传导机制作用下偏离既定目标等等。

  股权分置不但已成为股票市场,更加成为整个资本市场和国民经济不能承受之痛,解决股权分置的历史问题不仅必要而且紧迫。

  股权分置改革——利益博弈,均衡来自何处?

  为解决这一资本市场发展的“顽疾”,出现了文章开篇所提的三次尝试。因为股权改革是对股东利益的再分配或调整,是制定如何分享国有股权流通性溢价之利益的决策,作为国有股股东最终代表的中国政府既充当了政策制定者又充当了政策修改者的身份,因此其政策的制定和修改很自然地倾向于保护国有大股东的利益。借用博弈论的解释,利益均衡是不同决策主体间在给定信息结构下实现效用最大化的结果,股改方案能否通过的结果就是博弈最终能否达到均衡。前三次的教训使我们明白,允许大股东在有利位置上参与博弈,但并不等于给了他们可以忽视对方的理由,如果补偿给流通股股东的价值偏低,博弈就无法达到均衡,亦即股权分置改革无法获得成功。

  以这种思维观2005年的股权分置全面改革的实践,我们更容易看清股权分置改革的实质及欲取得成功的关键。

  2005年4月29日证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的出台,基本确定了先试点后全面铺开的改革思路。由于股改选在了股票市场指数连创新低,股市投资信心极度脆弱的紧要关头,因此此次股改的决心之坚毅,步履之谨慎,让步之大都是前所未有的。首批进入试点的四家公司都业绩较好、规模适中并且代表不同行业。试点改革办法采用非流通股向流通股支付对价(即直接给付流通股股东一定利益)的方式来换取非流通股的上市流通权。从市场对股改方案的反应来看,三一重工股改方案得到流通股股东的接受,清华同方则被否决。原因在于清华同方历史包袱较重且公司前景乏善可陈,流通股股东普遍有很高的支付对价的预期。

  第二批试点公司沿袭了首批试点的以送股为主的对价支付方式并附有一定的承诺条件。以宝钢为例,最初所提方案为“10送1股加2份认购权证和5份认沽权证”,送股比例偏低、设计复杂,充满了迷惑性,结果遭到了基金等机构投资者的反对。虽然我们并不明白,方案制定背后的利益的制衡与妥协,但宝钢的实际所有权掌握在中央级的国资委手中,其背后必然有财政和高层政府领导的声音,就方案本身来说立场很清楚:国资委对超大型国企的股改十分谨慎,直接送股比例不会太高,希望通过未来资产的增值回报流通股股东(同时也回报自己)。但是考虑到宝钢股份、长江电力这样的大盘股,其股改方案一旦被否决,对股改进程的影响将不可预知,证监会和基金机构估计都会给国资委施加一些压力。最终国资委和基金都做了让步,宝钢股改方案以“10送2.2股加1份认购权证(欧式权证,存续期378天,仅能在到期日以4.50元行权)”获得通过。

  第二批试点中,对于具有不同规模、不同行业影响力和不同关乎国计民生重要程度的上市公司,国资委的态度自然也是不同的。比较各企业的送股方案,长江电力“10送1.67股,派现5.88元”、国投电力“10送2.6股”、中化国际“10送1.5股,派现5.58元”、上海港集装箱“10送1.5股”,而鲁西化工、天威保变、风神股份、东方明珠等则超过“10送4股”。结论很显然:国有股份影响力或重要度的大小直接和送股比例成反比。政府极为重视的企业送股都很“吝啬”,方案中辅助条款偏于对未来预期收益的分享。利益分配过程充满了讨价还价和此消彼长,在对价说法的由来、支付水平和支付方式的设计上都体现着这一点。

  为什么要支付对价?对此有两种观点,一种是对流通股股东因国有股、法人股历史上的不流通地位而给流通股带来损害的补偿,即“历史补偿观点”;另一种是流通A股含“权”,原约定不流通的国有股、法人股因破坏“合同关系”(视股权分置上市为一种股东双方的合同约定)而获得流通性好处,原流通股股东有“权”分享,即“分享流通性溢价观点”。历史补偿观带有“原罪”的色彩,通过对陈年旧账的翻算,戳揭国有股的伤痛,一方面它迫使国有股股东承认“前世造孽”,另一方面它要逐笔计算这罪孽的深重程度。且不管这种观点正确与否,在一个还轮不到弱者发言的市场,搞不清谁是强权的思辩无疑是徒劳的,它唯一的好处就是让曾经“溺水”的人们牢骚一下水塘的陷阱之多。另一种观点则很是美丽,它讲的是“共同分享、国有股捐赠”,最终的目的是既合理补偿流通股股东又解决市场股权分置的“顽疾”,理所当然为国资委和各级政府机构所推崇而成了后来对“对价”的定价和分配基础。

  如何确定对价?常用的是“超额市盈率法”、“合理市盈率”、“总价值不变法”等。不同的计算方法得出结果是不同的,于是就存在了一个博弈占优的问题,因为股改方案的制定权在大股东手中,所以方案孰优孰劣的选取总会有所偏颇,正如管理层如何选取更利于财务报表美丽的记账会计原则一样。如何选取对价支付的方式?“简单明了”是市场所共识的一条基本原则。送股为流通股股东所偏好,派现受上市公司现金流的局限,“权证”的价值过于复杂且不稳定。原因不只在于权证代表着未来,更在于权证的巨大风险,比如宝钢,到期如果股价上升则皆大欢喜,一旦跌破行权价,则流通股股东什么也得不到。后来宝钢权证失守的事实也证明了这种担心不是没有必要。

  由对价支付窥见的种种,彰示着流通股股东高预期的破灭。所幸的是,宝钢的让步说明了改革的进步,让流通股说话的“市场否决机制”,在一定程度上还是维护了中小投资者的利益的。但是,政府作为国有股的代表者和社会经济管理者,作为制度供给的垄断者和规则权限的分配者,权力的集中使国有股出资方无可置疑的获得了博弈地位的优势,所谓的公平因此只能在一定的范围内存在。因此,对于流通股投资者来说,应该有一种着眼未来、着眼于双方利益的一致性的眼光,否则,股改是不可能顺利进行的,长远来看于国家于自己都不利;对于政府主导者来说,应该有承担改革成本的勇气和眼光,否则,利益分配的复杂性、博弈优劣地位的漫长变迁,都可能使今天偏向一方的天平,明天因为对比优势的变化而偏向另一边。

  前车之鉴,后事之师。中国股票市场的发展史始终证明着“一切和谐和均衡都来自于妥协”这条颠簸不破的真理,博弈的动态均衡也始终提醒着任何参与利益分配的一方,市场没有永远的赢家。只有充分尊重所有参与博弈方的利益,互惠共赢,才是资本市场长远发展的“圣经”。

  当一种模式被盲目崇拜和复制时,往往容易掩盖其他思路和途径,比如采用股权回购等方式解决股权分置问题。股权回购是成熟资本市场上调整股东权益结构的常用工具,它不仅不会带来大股东股权的流失,而且利于支撑被市场低估的公司股价,增强投资者信心和防止敌意并购者的袭击。我们已经出台了《上市公司回购股份管理办法》,在条件适当和环境成熟的情况下,利用股权回购解决全流通问题并不是没有可能。特别是当前市场上存在一大批ST/PT类上市公司、多地上市公司等难以依靠简单支付给流通A股股东对价来解决股权分置问题的现象。

  全面股改大战已经铺开,“对价支付加承诺支撑”的股改方式业已暴露了一些问题。G宝钢消极防御,增持承诺使国有股大股东付出了40亿的代价犹自难挽股价渐去渐远,方案设计早就暴露了套利空间,不仅刺激了投机,更加大了自己改革的成本。对价支付的相差无几,更加剧了未来股价走势的风险,9月下旬G股整体走底,大盘指数在考验新生的上市公司同时,也同时在考验着股改的成效。但不管怎么说,转眼已是秋风萧瑟的深秋,股改一路从柳絮飘飞的暮春走来,也算是经历过炎炎一夏的淬火。借用黄达老先生的比喻,如果说股权分置的时代中国股市出于“地狱”,那么经过股权分置改革的“炼狱”,我们能否在下个春天来临之际,迎来资本市场的“天堂”?

  后股权分置时代——原有国有股东和流通股股东将何去何从?

  股权分置改革不能解决所有的问题,它只是改变了一种被实践证伪的制度体系。同任何成熟的股票市场一样,真正实现全流通的中国股市应该成为资源有效配置和价值发现的天堂,而这种理想或者说是目标,除了需要我们将会完成的股权分置改革外,还需要从根本上提高上市公司的治理状况和业绩水平,需要从基础上完善证券市场的法律框架和监管框架,需要从制度上推进创新和完善监管——因为这才是决定上市公司价值和股票市场长远发展的基石。前两批股改完成后的G类绩优股、蓝筹股受到机构投资者追捧,就为我们的股改提供了这样一个重要信号——全流通改革只是一种手段,上市公司能否完善治理、提升业绩并最终为全体股东和债权投资者创造回报,才是改革最终的目的,否则全流通后的G股将面临股价下跌和资产减值甚至流失的危险。

  值得注意的是,全流通并不等于股市扩容,并不等于国有资产真正都流动起来并不断损失。股权转让短期不但受到股改方案中禁售条件的限制,长期也同样不会都参与流动、交易。因为好的国有企业,作为国家的大股东不会削减自己的权益,差的企业只会被战略收购而不会都涌向股市频繁交易。全流通也并不等于国有资产流失或“私有化”,仍然占据控股地位的国有股东具有着是否出让部分国有权益的主动权。但全流通后带来的思考,却让人不由自主地联想到西欧、韩国、印度、俄罗斯等国的国企私有化改革。它们选择垄断性强、营运效率低下之类的国企进行私有化改造,从而搞活国有经济体制的做法值得借鉴。担忧是必要的,但盲目恐惧则是不明智的。“国退洋进”、“国退民进”的实践已经证明一定范围、程度内的私有化能够带给国有资产的 “四两拨千斤” 的增值效果。此外,我国《宪法》和《物权法草案》已经明确了私有财产的神圣不可侵犯,后股权分置时代的上市公司的重组与并购必然成为国有资本、民营资本和国外资本三雄之博弈和互惠互利。

  后股权分置时代之于原有流通股股东,是一种对投机炒作理念的变革,更是一种对价值投资理念的培育。我国资本市场散户虽然数量众多,目前阶段仍以机构投资者为主导力量。随着股权分置改革的进一步推进,中国资本市场终会拨云见日。撇开指数涨跌,QFII开始增仓,券商即将换血完成,银行系基金和保险资金也会逐步注入资本市场,新股上市融资已入监管当局日程,股市破茧成蝶之象正在孕育。回顾风雨沧桑的十五年,只要我们永远铭记“保护投资者的利益就是在保护我们的资本市场”,坚持以“多方共赢”为完善和发展资本市场的原则,真正着眼于市场环境的改善、上市公司质量的提高以及投资理念和投资氛围的培育,相信经过“炼狱”洗礼的股市一定能到达《神曲》所说的“天堂”。


 

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